Limitaciones a la retribución mediante “stock options”

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EE.UU.: los accionistas se plantean cómo poner coto a las retribuciones de los altos ejecutivos
Gracias a las “stock options”, los principales ejecutivos de grandes compañías que cotizan en Bolsa han ganado sumas astronómicas en los últimos años. La escalada vertiginosa de la retribución de estos ejecutivos ha levantado importantes polémicas tanto en Europa como en América. Ahora, en Estados Unidos, donde se originó este sistema, los gobernantes y, sobre todo, los accionistas se plantean cómo limitar estos salarios excesivos.

Entre 1993 y 1997 la media del salario percibido por los directores generales ejecutivos de las principales empresas norteamericanas creció un 264%, alcanzando cotas sin precedentes en nuestro siglo (1). Según datos recogidos en Time (13-III-2000), Michael Eisner, principal ejecutivo de Walt Disney, obtuvo en 1998 un botín de 570 millones de dólares por sus opciones sobre 22 millones de acciones de Disney que ejerció a lo largo de la pasada década. Y Steve Jobs, director general de Apple Computer, sumó a su salario de un millón de dólares anuales, otros 10 millones de stock options, que ya valen 200 millones de dólares. Aunque el debate sobre la retribución de los ejecutivos no es una cuestión nueva en Estados Unidos, estas cifras han hecho que los norteamericanos se vuelvan a plantear si estos elevados salarios están justificados.

Accionistas y directivos: ¿causa común?

Detrás de estas cifras astronómicas se esconden en los últimos años esas dos palabras casi míticas que han hecho fortuna también en Europa: stock options, opciones sobre acciones. La retribución mediante stock options consiste en entregar a los directivos de la empresa un paquete de opciones sobre las acciones de la propia compañía a un ligero descuento sobre el precio actual de las acciones, con la obligación de no ejercerlas durante un tiempo.

Como es sabido, una opción sobre acciones da derecho a adquirir las acciones en un tiempo futuro a un precio fijado; es decir, una opción de 1.000 pesetas sobre las acciones de una compañía da derecho a adquirir las acciones de esa empresa en el futuro a 1.000 pesetas, con independencia de cuál sea el valor de cotización en el momento de ejercer la opción. El beneficio de las opciones se produce si durante el periodo de espera el valor de las acciones aumenta; por ejemplo, si la cotización ha subido a 1.500 pesetas, cuando el titular de las opciones ejerza su opción de 1.000 pesetas, realizará automáticamente un beneficio de 500 pesetas.

La práctica de entregar opciones sobre acciones a los directivos se ha justificado por la necesidad de alinear los intereses de los ejecutivos con los de los accionistas. Si la retribución de los directores depende del incremento del valor de las acciones, estos se encontrarán motivados para trabajar buscando este incremento, y así aumentarán los beneficios de los accionistas. Es lo que en la terminología financiera ha venido a denominarse crear valor para el accionista, como objetivo primordial de los directivos.

Pagar según los resultados

Aunque la fórmula de la retribución mediante opciones es conocida en Estados Unidos desde hace décadas, su extensión a la práctica totalidad de las grandes sociedades cotizadas se ha producido en los últimos años. A principio de la década de los noventa volvió a plantearse la necesidad de estudiar los sistemas de compensación de los ejecutivos, que aparecían ante la opinión pública como excesivos. Sobre todo, se destacaba la falta de correspondencia entre lo percibido por los directivos y los resultados de la empresa.

A raíz de la publicación de un importante artículo en la revista de economía de la Universidad Harvard, titulado “Incentivos: la cuestión no es cuánto pagas, sino cómo” (2), comenzó a imponerse la filosofía de crear incentivos a la actividad desarrollada por el directivo (pay for performance), es decir, pagar a los ejecutivos según la evolución de la cotización de las acciones. En este escenario es donde irrumpen con fuerza la opciones sobre acciones, que se presentan como la solución ideal para incentivar a los ejecutivos, consiguiendo que estos persigan aumentar el valor de las acciones de la compañía.

¿Mérito o buena suerte bursátil?

Pese a que las opciones sobre acciones aportan la ventaja indudable de alinear los intereses de los directivos con los de los accionistas, la práctica de estos últimos años ha demostrado que también traen consigo importantes problemas. En primer lugar, se ha señalado que la evolución de la cotización no depende exclusivamente del buen hacer de los directivos, sino que en ella influyen otros factores como la marcha general de la economía o la existencia de tendencias alcistas. Así, se ha indicado que es injusto retribuir a los directivos por unos méritos que no son exclusivamente suyos. Como señalaba recientemente un comentarista, nunca tan pocos ganaron tanto por hacer tan poco.

En un artículo en que recogía diversas opiniones sobre este asunto, The Economist (7-VIII-99) afirmaba: “Es difícil encontrar argumentos convincentes de que el aumento de valor de la mayor parte de las empresas en los años recientes se deba a los esfuerzos de los ejecutivos, como individuos o como grupo. La economía americana superó la recesión, las tasas de interés bajaron, las presiones inflacionarias han estado dormidas, el gasto ha sido fuerte porque la confianza de los consumidores era alta (en parte, lo reconocemos, debido al alza de las cotizaciones). Todos estos factores estaban fuera del control de los directivos. (…) Muchos altos ejecutivos se han hecho ricos simplemente porque el precio de las acciones de su empresa ha crecido según la tendencia del mercado”.

Ganancias sin riesgo

Desde el punto de vista técnico, las stock options plantean también problemas. Así, en primer lugar, al emitir nuevas acciones para entregarlas a los directivos, se diluye el valor de las acciones ya existentes en manos de los pequeños inversores, es decir, disminuye el beneficio descontado por acción para los accionistas.

Además, la entrega de estas nuevas acciones podría alterar el control de la sociedad, en el caso de que los directivos consiguieran ser titulares de un importante paquete accionarial. Igualmente, la entrega de acciones a los directivos plantea importantes problemas de utilización de información privilegiada (insider trading), ya que los directivos encargados de adoptar las decisiones y que disponen de toda la información interna de la sociedad, pueden utilizar esta información en su beneficio.

Se ha señalado también que, a diferencia de los accionistas, los directivos no corren ningún riesgo que justifique su enriquecimiento mediante stock options. La práctica ha demostrado que cuando el valor de las acciones no sube y, en consecuencia, los directivos no obtienen los beneficios deseados, los consejos de administración de las compañías revisan el plan de opciones; aduciendo que los directivos no están adecuadamente motivados, fijan otro precio a las opciones para que estos puedan obtener beneficios. De esta forma, los ejecutivos siempre ganan, suban o no las cotizaciones, sin riesgos.

Al margen de estas cuestiones técnicas, sin duda el mayor problema que han planteado las stock options es de carácter ético y social. Los accionistas y el público en general consideran que las cifras astronómicas percibidas por los ejecutivos no son socialmente justas en comparación con los salarios recibidos por otros trabajadores, o teniendo en cuenta la existencia de importantes bolsas de pobreza en esos mismos países. Por ello, tanto el gobierno y los tribunales estadounidenses, como los accionistas de estas compañías se han planteado limitar la retribución a los directivos mediante este sistema

Cuando los tribunales intervienen

Los tribunales norteamericanos consideran especialmente delicada la cuestión de la fijación del salario de los directivos, ya que son ellos mismos los que establecen las retribuciones en nombre de la sociedad, actuando así en las dos partes del contrato, lo que ha venido a denominarse autonegociación (self-dealing). Por ello los tribunales están exigiendo que las retribuciones sean establecidas por un comité especial compuesto únicamente por directores independientes, es decir, que no sean ejecutivos de la sociedad.

Además se exige la aprobación por parte de la junta general de accionistas. Aunque la decisión haya sido refrendada por la mayoría de los accionistas -que en ocasiones son grupos de control vinculados a los directivos-, los tribunales pueden vetar una decisión de retribución excesiva si se considera que es un derroche innecesario de los fondos de la compañía (waste of assets) (3).

Por su parte, el gobierno federal ha establecido medidas de carácter fiscal para gravar los beneficios excesivos de los ejecutivos y retirar las exenciones fiscales a las sociedades que destinen cantidades exageradas a la retribución de sus directivos. Además, la normativa federal sobre información en los mercados de valores (securities regulation) obliga a las empresas a informar públicamente a todos sus accionistas sobre la cantidad de opciones que la sociedad ha entregado a sus directivos, su valor en el mercado y el efecto que esta entrega puede tener sobre el control de la sociedad.

Iniciativas de los accionistas

Junto a las medidas adoptadas por el gobierno, la mayor reacción en Estados Unidos contra la retribución excesiva mediante stock options ha sido impulsada por los propios accionistas de las empresas afectadas. En primer lugar, utilizando los medios que el derecho de sociedades prevé, los accionistas han introducido propuestas en las votaciones de la junta general, obligando a los directivos a recortar sus salarios. Igualmente han vetado reformas de los estatutos para impedir incrementos de los beneficios de los ejecutivos.

Se han hecho populares las campañas Just Vote No, por las que un grupo de accionistas especialmente sensibilizado con las cuestiones éticas y sociales pide al resto que vote “no” a las propuestas de entregar desmedidas cantidades de stock options a los ejecutivos. En algunos casos, estas campañas no han obtenido la mayoría de los votos de la junta, pero han logrado frenar las peticiones de los ejecutivos en años sucesivos.

En este sentido, un reciente estudio de 168 empresas estadounidenses ha demostrado que las compañías que son objeto de este tipo de propuestas de los accionistas incrementan las retribuciones a sus directivos en un porcentaje muy inferior al resto de las empresas (4). El tiempo dirá si estas iniciativas de los accionistas, de los tribunales y del gobierno federal lograrán moderar la escala frenética de las retribuciones de los ejecutivos.

Manuel López MartínezManuel López Martínez ([email protected]) es profesor de Derecho Mercantil en la Universidad de Jaén y especialista en Derecho Bancario Internacional por Boston University._________________________(1) Ver Charles M. Yablon, “Bonus questions: executive compensation in the era of pay for performance”, Notre Dame Law Review, vol. 75 (1999), pág. 271.(2) Michael C.Jensen & Kevin J. Murphy, “CEO Incentives: it’s not how much you pay, but how”, Harvard Business Review, mayo-junio 1990, pág. 138.(3) Ver Douglas C. Michael, “The corporate officer’s independent duty as a tonic for the anemic law of executive compensation”, Journal of Corporation Law, vol. 17 (1993), pág. 785.(4) Randall S. Thomas & Kenneth J. Martin, “The effect of shareholders proposals on executive compensation”, University of Cincinnati Law Review, vol. 67 (1999), pág. 1021.La opción de unos pocos

En Europa, donde las stock options apenas se utilizaban hasta hace pocos años, los gobiernos han empezado recientemente a regular su concesión y su tratamiento fiscal.

En Francia es uno de esos temas en los que el gobierno socialista se debate entre el pragmatismo de la modernización económica y la tradición igualitaria de la izquierda. La elevada fiscalidad francesa -con un tipo máximo del impuesto sobre la renta del 54%- estimula la huida de empresarios y de capitales. Pero, a la vez, no se aceptan fácilmente casos como el del ex presidente de Elf-Aquitaine, Philippe Jaffré, que, tras consentir a una OPA por su rival TotalFina, abandonó la compañía con una recompensa de 160 millones de francos en opciones sobre acciones.

Después de muchas discusiones en el seno de la izquierda, los diputados del Partido Socialista han llegado a un compromiso sobre las stock options, cuyo tratamiento fiscal se incluirá en el proyecto de ley sobre las nuevas “regulaciones económicas” que se debate actualmente en la Asamblea Nacional. El acuerdo supone incrementar la carga fiscal para las opciones sobre acciones, de forma que las plusvalías superiores a un millón de francos (25 millones de pesetas) sean gravadas con una tasa del 50%, diez puntos más que en la actualidad. Para las plusvalías inferiores a esa cantidad, la tasa será del 40%. Las stock options no se podrán ejercer antes de cuatro años, y la tasa se reducirá al 40% si el titular las mantiene dos años más.

En el proyecto de ley se incluyen también medidas para hacer más transparente el proceso de concesión de stock options. Actualmente no hay estadísticas públicas sobre cuántas personas son titulares de stock options ni por qué importe. La revista L’Expansion (3-II-2000) ha intentado rellenar esta laguna buceando en los informes financieros de las compañías cotizadas en Bolsa y preguntando directamente a las empresas. La revista cifra las plusvalías potenciales de los 28.000 ejecutivos que tienen stock options en 72.000 millones de francos, a finales del año 1999. Esto representa una ganancia media de 2,6 millones de francos por persona.

No solo para altos ejecutivos

En Alemania, donde la cultura empresarial no ha visto con buenos ojos las grandes desigualdades retributivas, las stock options no eran posibles legalmente hasta 1998 y hoy no acaparan más del 5% de los beneficios empresariales. En una empresa como BASF, se permite a los ejecutivos invertir un máximo del 30% de su retribución variable en acciones, y solo pueden ejercer sus stock options si la empresa alcanza ciertos resultados.

El tratamiento fiscal de las stock options en la mayoría de los países europeos no las hacía muy atractivas para las empresas y para los directivos. Por ejemplo, en Holanda las stock options son gravadas fiscalmente en el momento de su concesión, varios años antes de que produzcan ganancias. Mejor tratadas están en el Reino Unido, donde las opciones sobre acciones suponen ahora la mitad de la retribución del directivo medio. De todos modos, los inversores institucionales se han opuesto a la excesiva prodigalidad en la concesión de stock options por temor a que se diluya el valor de las acciones.

Las stock options podrían estar mejor vistas en Europa si, en lugar de ser el privilegio de unos pocos, fueran un modo de retribución abierto a más trabajadores. Así lo ha comprendido en España la compañía Telefónica. Tras el escándalo suscitado por el multimillonario plan de stock options del que se han beneficiado sus altos ejecutivos, en la reciente junta general de accionistas se aprobó que todos los empleados puedan acceder a este tipo de retribución. En EE.UU. esta fórmula se ha generalizado antes. El National Center for Employee Ownership estima en 8 millones el número de asalariados titulares de stock options, es decir, el 8% de los trabajadores del sector no agrícola. ACEPRENSA.

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